Zunächst zur Konjunktur. Noch im August erwarteten wir für 2026 ein sporteventbereinigtes Wachstum der Schweizer Wirtschaft von 0.8 Prozent. Jetzt sind es 1.8 Prozent. Das ist für eine Prognoserevision innerhalb weniger Wochen ziemlich viel. Und ja: Auch mich haben die Zahlen überrascht.
Vor allem das zweite Quartal ist deutlich stärker ausgefallen als erwartet. Ganz ohne Vorzeichen kam das allerdings nicht. Verschiedene Konjunkturindikatoren hatten sich bereits verbessert, und auch die ersten Daten für das dritte Quartal sehen solide aus. Man sollte daraus allerdings nicht gleich eine neue Schweizer Wachstumsstory machen. Gerade bei Pharma und Rohstoffhandel können einzelne Quartale kräftig ausschlagen. Hohe Pharmaexporte nach Slowenien verzerren beispielsweise die jüngsten Exportzahlen. Zudem dürfte ein Teil der Aktivität vorgezogen worden sein, weil Unternehmen angesichts wechselnder Zölle und wiederholter Zollankündigungen lieber heute handeln als morgen.
Das hilft 2026, aber was vorgezogen wird, fehlt später. Deshalb senken wir unsere Wachstumsprognose für 2027 sogar leicht von 1.4 auf 1.3 Prozent. Das klingt auf den ersten Blick paradox: 2026 wird viel besser und 2027 etwas schlechter. Ist es aber nicht.
Die Bremsen sind noch da
In meinem Blog über die «96-jährige Waffe» habe ich argumentiert, dass für Unternehmen nicht nur die Höhe der Zölle das Problem ist, sondern ihre Unberechenbarkeit. Investitionen brauchen Planungssicherheit. Daran hat sich nichts Grundlegendes geändert.
Die geopolitische Unsicherheit bleibt hoch. Der Irankonflikt ist nicht gelöst, die Handelspolitik bleibt wechselhaft und Unternehmen wissen weiterhin nicht zuverlässig, unter welchen Bedingungen sie in zwei oder drei Jahren produzieren und exportieren werden. Das starke Schweizer BIP im zweiten Quartal beseitigt keines dieser Probleme. Es zeigt aber, dass die Schweizer Wirtschaft derzeit mehr aushält, als wir ihr noch im August zugetraut haben. Und genau das ist für die SNB wichtig.
Die Inflation ist nicht hoch – aber die Risiken zeigen nach oben
Auch bei der Inflation ist die Geschichte differenzierter. Unsere Prognose für 2026 bleibt mit 0.6 Prozent unverändert. Für 2027 erhöhen wir sie leicht von 0.7 auf 0.8 Prozent. Beides ist weit entfernt von einem Inflationsproblem. Interessanter als die Prognose selbst finde ich derzeit aber die Risiken um diese Prognose. Und die zeigen klar nach oben.
Der Ölpreis ist erhöht. Niedrige Wasserstände auf dem Rhein verteuern Transporte, und hohe Raffineriemargen – die sogenannten Crack Spreads – erhöhen zusätzlich die Preise für Treibstoffe und Heizöl. Dazu kommt Europa: Die Gasspeicher sind vergleichsweise schwach gefüllt. Ein kalter Winter, neue Lieferprobleme oder eine weitere Eskalation im Nahen Osten könnten die europäischen Energiepreise rasch wieder nach oben treiben.
Natürlich kann es auch anders kommen. Aber für eine Notenbank macht es einen Unterschied, ob die Risiken um eine Inflationsprognose von 0.8 Prozent ungefähr gleichmässig verteilt sind oder ob die unangenehmen Überraschungen eher auf der Oberseite liegen.
Warum sich das Fenster gerade jetzt öffnet
Warum sollte eine Notenbank bei einer Inflation von 0.6 oder 0.8 Prozent überhaupt die Zinsen erhöhen? Weil Geldpolitik nicht nur aus der aktuellen Inflationsrate besteht. Die Schweizer Wirtschaft wächst deutlich stärker als bisher angenommen, die Inflation liegt klar im SNB-Zielband und ihre Risiken zeigen eher nach oben. Gleichzeitig haben sich die Rahmenbedingungen an den Finanzmärkten verändert.
Die Zinsen im Ausland – insbesondere die langfristigen – sind gestiegen. In meinem Blog über die Zinsrisiken habe ich beschrieben, weshalb sich die Schweiz den internationalen Kapitalmärkten trotz tiefer Staatsschulden und starkem Franken nicht vollständig entziehen kann. Steigen die Renditen im Ausland, beeinflusst das über Kapitalströme, Arbitrage und Refinanzierungskosten auch die Schweiz. Prominentestes Beispiel: Der Franken hat sich jüngst abgewertet.
Für die SNB kommt noch ein zweiter Mechanismus hinzu. Wenn die Inflation im Ausland höher ist als in der Schweiz, steigen dort die Preise schneller. Selbst bei unverändertem nominalem Wechselkurs verbessert sich dadurch die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Schweiz. Der Franken kann nominal stark sein und gleichzeitig real weniger restriktiv werden. Zusammen mit den höheren Auslandszinsen reduziert dies das Risiko, dass eine kleine Schweizer Zinserhöhung sofort zusätzlichen starken realen Aufwertungsdruck auslöst.
Offen, geschlossen oder gekippt?
Damit ist das geldpolitische Fenster offen. Aber ein offenes Fenster bedeutet noch lange nicht, dass man hindurchsteigen muss. Die SNB kann es im Dezember auch gekippt lassen.
Und genau deshalb ist der Entscheid für mich ein Close Call. Für ein Abwarten spricht, dass eine Inflation von deutlich unter einem Prozent keinen unmittelbaren Handlungsdruck erzeugt, der Franken strukturell stark bleibt und sich das geopolitische Umfeld bis Dezember rasch verändern kann. Für einen Zinsschritt spricht dagegen, dass die Wirtschaft robuster ist, die Inflationsrisiken nach oben zeigen und die internationalen Zins- und Inflationsdifferenzen mehr Spielraum bieten als noch vor einigen Monaten.
Ein Schritt um 25 Basispunkte würde die Schweizer Geldpolitik zudem noch lange nicht restriktiv machen. Er würde vor allem etwas Abstand zur Null- und Negativzinsgrenze schaffen. Das kann wertvoll sein, denn geldpolitischer Handlungsspielraum ist ein bisschen wie eine Versicherung: Man vermisst ihn meistens erst dann, wenn man ihn braucht.
Ein bisschen 2004
Ganz neu wäre die Situation übrigens nicht. Mitte der 2000er-Jahre begann die SNB ebenfalls, ihre Geldpolitik bei sehr niedriger Inflation schrittweise zu normalisieren, nachdem sich die Konjunktur gefestigt hatte. Und dann gibt es noch die jüngere Erfahrung von 2021. Damals war die vorherrschende Geschichte, dass der Inflationsanstieg vorübergehend sei. Vieles davon war tatsächlich temporär – nur eben nicht alles. Die Schweiz kam vergleichsweise gut durch die anschliessende Inflationsphase, auch weil die SNB relativ früh reagierte.
Das bedeutet nicht, dass sie heute wegen ein paar Zehntelprozent Inflation die Zinsen erhöhen muss. Aber es spricht dafür, nicht nur auf die heutige Inflationsrate zu schauen. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass die SNB durchaus agil und proaktiv handelt, wenn sich die Rahmenbedingungen verändern.
Das Fenster ist offen
Vor wenigen Wochen endete mein Blog zu den Zinsrisiken mit der Überlegung, dass die Chancen – oder Risiken – höherer Zinsen in der Schweiz wieder zunehmen. Damals war das eine Möglichkeit. Heute ist 0.25 Prozent im Dezember unser Basisszenario.
Das wäre kein neuer Zinserhöhungszyklus und keine Kampfansage an die Inflation. Es wäre ein kleiner Normalisierungsschritt, weil sich für die SNB eine Gelegenheit bietet, etwas Abstand zur Nullgrenze zu gewinnen.
Das Fenster ist offen. Ob die SNB es im Dezember ganz öffnet oder vorerst gekippt lässt, ist eine andere Frage. Genau deshalb bleibt es ein Close Call.
