40’000 Milliarden Dollar. Das ist viel Geld. In 100-Dollar-Noten aneinandergereiht würde der Betrag gut 160-mal von der Erde bis zum Mond reichen.
Aber wie immer bei solchen absoluten Zahlen gilt: Sie beeindrucken mehr, als sie erklären. Interessanter ist die Dynamik dahinter. Vor zehn Jahren lagen die US-Staatsschulden noch bei knapp 20 Billionen Dollar. Sie haben sich also innerhalb eines Jahrzehnts ungefähr verdoppelt. Und obwohl die amerikanische Wirtschaft in dieser Zeit kräftig gewachsen ist, konnte sie mit den Schulden nicht mithalten. Die Schuldenquote ist entsprechend gestiegen.
Aber auch das ist noch nicht die eigentlich spannende Zahl.
Ökonomisch entscheidend ist, was diese Schulden kosten.
Und hier hat sich etwas fundamental verändert.
Während vieler Jahre konnten die USA ihre Schulden kräftig erhöhen, ohne dass die Zinsrechnung entsprechend anstieg. Der Grund war einfach: Die Zinsen sanken. Wenn eine alte Staatsanleihe fällig wurde, konnte Washington sie häufig durch eine neue mit einem noch tieferen Zins ersetzen.
Mehr Schulden, aber billigere Schulden
Seit 2022 funktioniert dieser angenehme Mechanismus in die andere Richtung. Die Schulden steigen weiter – und gleichzeitig müssen immer mehr alte Anleihen zu höheren Zinsen refinanziert werden.
Entsprechend rasant wächst die Rechnung: Der Zinsaufwand des amerikanischen Staates liegt mittlerweile bei rund 1’370 Milliarden Dollar pro Jahr. 2021 waren es noch rund 450 Milliarden. Oder anders gerechnet: Die USA bezahlen gegenwärtig ungefähr 3,7 Milliarden Dollar Zinsen – pro Tag.
Und das Problem hat eine eingebaute Rückkopplung:
Höhere Zinsen erhöhen den Zinsaufwand. Der höhere Zinsaufwand erhöht das Defizit. Das höhere Defizit erfordert zusätzliche Staatsanleihen. Und je mehr davon der Markt aufnehmen muss, desto eher verlangt er dafür wiederum eine höhere Rendite.
Ein ziemlich unangenehmer Kreislauf.
Und ausgerechnet Scott Bessent, der heutige US-Finanzminister, kennt solche Marktmechanismen ausgesprochen gut. Bevor er Politiker wurde, war er jahrzehntelang Hedgefondsmanager.
Berühmt wurde insbesondere seine Zeit bei Soros Fund Management. 1992 gehörte Bessent zum Team um Stanley Druckenmiller und George Soros, das gegen das britische Pfund wettete. Die Bank of England versuchte damals, das Pfund im Europäischen Wechselkursmechanismus zu verteidigen, hob die Zinsen am «Black Wednesday» zeitweise sogar von 10 auf 15 Prozent an – und musste am Ende trotzdem aufgeben.
Die Pointe ist bemerkenswert: Der Mann, der gelernt hat, dass man einen Marktpreis nicht beliebig gegen den Markt verteidigen kann, sitzt heute auf der anderen Seite des Tisches.
Wie reagieren die Zinsen in den USA?
Besonders im Fokus ist derzeit das lange Ende der Zinskurve – also die Zinsen für Staatsanleihen mit sehr langen Laufzeiten.
Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen stieg im August zeitweise über 5,3 Prozent. Das ist der höchste Stand seit 2007.
Unnötig zu sagen: Das gefällt Finanzminister Scott Bessent nicht besonders. Er handelt.
Am 19. August – ironischerweise an dem Tag, als die 40 Billionen-Marke erreichte wurde – kündigte das Finanzministerium an, seine Rückkäufe langfristiger Staatsanleihen mit Laufzeiten zwischen 10 und 30 Jahren mindestens zu verdoppeln. Statt maximal 2 Milliarden Dollar sollen ab September mindestens 4 Milliarden Dollar pro Operation zurückgekauft werden. Das Treasury begründet solche Rückkäufe weiterhin ausdrücklich mit einer besseren Liquidität in diesen Marktsegmenten.
Das ist nicht völlig aus der Luft gegriffen. Ältere, bereits emittierte Staatsanleihen – sogenannte «off-the-run Treasuries» – werden häufig weniger intensiv gehandelt als die neuesten Emissionen. Rückkäufe können deshalb tatsächlich helfen, solche Papiere aus dem Markt zu nehmen und die Handelbarkeit zu verbessern.
Doch ist kein Schelm, wer Böses dabei denkt. Denn solche Käufe haben eine ökonomische Wirkung auf die Zinskurve. Wenn der Staat langfristige Anleihen zurückkauft und sich dafür stärker über kürzere Laufzeiten finanziert, reduziert er das Angebot am langen Ende. Genau deshalb wird die Massnahme an den Märkten auch als Versuch gelesen, den Anstieg langfristiger Renditen zu begrenzen. Diese Interpretation ist keineswegs exotisch; selbst Bessents früherer Mentor Stanley Druckenmiller kritisiert inzwischen offen, dass aus Liquiditätsmanagement faktisch Preispolitik werde.
Und kürzere Laufzeiten haben normalerweise einen weiteren Vorteil: Die sogenannte Laufzeitprämie ist geringer. Wer dem Staat nur für ein Jahr Geld leiht, verlangt normalerweise weniger Entschädigung für Inflations-, Zins- und Prognoserisiken als jemand, der sich für 30 Jahre bindet.
Für einen Finanzminister mit 40 Billionen Dollar Schulden durchaus attraktiv.
Doch zurück zu den 4 Milliarden.
Das klingt nach viel.Ist es aber nicht.
Gemessen am gesamten Markt ist der Betrag verschwindend klein. Das relevante Segment langfristiger handelbarer Treasuries wird auf rund 5,3 Billionen Dollar geschätzt (ein Teil hält der Staat selbst). Die zusätzlichen Rückkäufe entsprechen damit nur einem Bruchteil davon.
Genau deshalb ist weniger die Menge interessant als das Signal: Das US-Finanzministerium zeigt, dass es zunehmend Einfluss auf die langfristigen Zinsen nehmen will.
Doch in einer Marktwirtschaft bestimmt der Markt den Preis: Er entscheidet, zu welchem Zins er dem amerikanischen Staat für 30 Jahre Geld leiht.
Tiefere Zinsen kann man sich wünschen
Bessent möchte tiefere Zinsen.Das ist aus Sicht eines Finanzministers mit 40 Billionen Dollar Schulden ziemlich nachvollziehbar. Nur: Tiefere Zinsen gibt es nicht einfach so.
Ein langfristiger Zins besteht vereinfacht aus zwei Komponenten.
Erstens: Was erwarten Anleger für die zukünftigen kurzfristigen Zinsen?
Zweitens: Welche zusätzliche Prämie verlangen sie dafür, dass sie ihr Geld für zehn, zwanzig oder dreissig Jahre binden? Diese sogenannte Laufzeitprämie entschädigt unter anderem für Inflations- und Zinsrisiken.
Und gerade diese Risiken sind derzeit nicht offensichtlich klein.
Die amerikanische Wirtschaft wächst trotz der erratischen Wirtschaftspolitik robust. Die Inflation liegt weiterhin über dem Ziel. Gleichzeitig fährt der Staat erhebliche Defizite. Und mit Verteidigung, Energieinfrastruktur und KI gibt es zusätzlich enorme private und öffentliche Investitionsbedürfnisse.
Viel Nachfrage nach Kapital trifft auf Investoren, die für das langfristige Risiko entschädigt werden wollen.
Dass der langfristige Zins steigt, ist unter diesen Umständen nicht besonders mysteriös.
Und dann ist da noch Warsh – der Fed-Chair von Trumps Gnaden
Damit wird die Sache interessant.
Denn Fed-Chef Kevin Warsh scheint gemäss seinen bisherigen Aussagen höhere langfristige Zinsen keineswegs grundsätzlich verhindern zu wollen. Seine Logik kann man ungefähr so lesen: Wenn der Markt die langfristigen Zinsen erhöht, übernimmt er einen Teil der Arbeit der Notenbank.
Warum?
Weil gerade viele wirtschaftlich wichtige Entscheidungen von langfristigen Zinsen abhängen: Hypotheken, Unternehmensanleihen oder Investitionskredite. Steigen diese Zinsen, wird beispielsweise eine Immobilienfinanzierung teurer oder eine neue Fabrik weniger rentabel. Investitionen und Konsum werden gebremst. Die Geldpolitik wird also restriktiver – ohne dass die Fed dafür zwingend den kurzfristigen Leitzins erhöhen muss.
Und ein höherer Leitzins dürfte bei Warshs politischem Mentor Donald Trump kaum auf grosse Begeisterung stossen.
Auf den ersten Blick entsteht damit ein Konflikt:
Bessent möchte die langen Zinsen herunterbringen. Warsh lässt sie steigen.
Vielleicht ist es aber gar kein Konflikt.
Meine 40-Billionen-Wette
Mein Szenario geht ungefähr so:
Bessent wird versuchen, die Finanzierung des Staates stärker am kurzen Ende der Zinskurve zu halten und gleichzeitig den Druck am langen Ende durch Rückkäufe und eine entsprechende Emissionspolitik zu reduzieren.
Ganz neu wäre das nicht. Bereits unter seiner Vorgängerin Janet Yellen wurde der Anteil kurzfristiger Treasury Bills an der Finanzierung erhöht und 2024 das heutige Rückkaufprogramm eingeführt. Bessent kritisierte Teile dieser Politik damals noch scharf.
Das hat einen grossen Vorteil: Wenn weniger sehr langfristige Anleihen auf den Markt kommen, muss der Markt auch weniger davon absorbieren.
Aber natürlich gibt es keinen Free Lunch.
Die Schulden verschwinden dadurch nicht. Nur ihre Laufzeit verändert sich. Zum Vergleich: Wer seine Hypothek von zehn auf zwei Jahre umstellt, hat danach nicht weniger Schulden. Er muss einfach früher wieder mit seiner Bank über den Zins reden.
Für die USA bedeutet das: Das lange Ende wird weniger wichtig – dafür wird das kurze umso wichtiger.
Und hier kommt wieder Warsh wieder ins Spiel.
Er könnte das lange Ende einen Teil der geldpolitischen Arbeit machen lassen. Höhere langfristige Zinsen bremsen die Wirtschaft und helfen hoffentlich, die Inflationserwartungen wieder stärker zu verankern.
Gleichzeitig könnten die kurzfristigen Zinsen vergleichsweise tief bleiben.
Bessent bekommt damit günstigere Finanzierung.
Warsh bekommt geldpolitische Bremswirkung.
Zumindest theoretisch. Das ist die 40-Billionen-Wette.
Und was hat das mit einer Hypothek in der Schweiz zu tun?
Auf den ersten Blick: wenig.
Die Schweiz ist fast das Gegenexperiment zu den USA: geringe Staatsschulden, tiefe Inflation, ein strukturell starker Franken – und kein vergleichbarer Anstieg der langfristigen Zinsen.
Aber ganz abgekoppelt sind wir eben nicht.
Das lässt sich bei Hypotheken besonders schön erklären.
Bei einer SARON-Hypothek ist vor allem der kurzfristige Schweizer Geldmarktzins entscheidend – und damit letztlich der SNB-Leitzins.
Bei einer zehnjährigen Festhypothek sieht die Sache anders aus. Hier spielen längerfristige Zinserwartungen, Schweizer Swap-Sätze sowie die Refinanzierungskosten der Banken eine wichtige Rolle.
Und genau hier kommen die USA indirekt wieder ins Spiel.
Die SNB selbst hat diesen Zusammenhang untersucht. Steigen die Renditen ausländischer Staatsanleihen, beeinflusst das über internationale Portfolioentscheidungen und Arbitrage auch Schweizer Anleihen. Zusätzlich können höhere ausländische Staatsanleiherenditen die Refinanzierungskosten Schweizer Banken erhöhen – etwa bei Pfandbriefen und Bankanleihen.
Mit anderen Worten:
Die US-Schulden treiben potenziell auch die langfristigen Zinsen in der Schweiz nach oben. Wenn weltweit mehr Staaten und Unternehmen um Kapital konkurrieren und Investoren für langfristiges Geld höhere Renditen verlangen, kann sich auch die Schweiz diesem Sog nicht vollständig entziehen.
Gleichzeitig gibt es hier einen gegenläufigen Effekt: Werden die USA als riskanter wahrgenommen, fliesst Kapital gerne in den Franken. Das stärkt den Franken, dämpft die Inflation und spricht eher für tiefere Schweizer Leitzinsen.
Dies macht Prognosen der langfristzinsen derzeit schwierig.
Auch bei der SNB und ihrem kurzfristigen Leitzins ist plötzlich wieder mehr denkbar
Wir Prognostiker haben uns inzwischen an den stabilen Nullzins gewöhnt. Irgendwie gab es zuletzt wenige überzeugende Szenarien, weshalb die SNB etwas ändern sollte.
Noch tiefere Zinsen beziehungsweise Negativzinsen mag sie offensichtlich nicht besonders. Eine Zinserhöhung wiederum würde tendenziell den Franken stärken – kaum attraktiv in einer wirtschaftlich fragilen Situation.
So jedenfalls war auch meine bisherige Lesart.
Ich gehe für die Schweizer Wirtschaft weiterhin von einem Wachstum von rund 1 Prozent aus. Das spricht eher für eine gewisse Unterauslastung.
Nur gibt es seit kurzem einen ziemlich grossen Stolperstein in dieser Geschichte.
Das neue experimentelle Flash-BIP des SECO schätzt das Wachstum im zweiten Quartal auf +1,5 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Der entscheidende Impuls kam aus der Industrie, insbesondere Chemie und Pharma. Das SECO weist ausdrücklich darauf hin, dass es sich um eine frühe Schätzung handelt und noch fehlende Daten teilweise prognostiziert werden.
Aber: Falls sich dieses Bild bestätigt, verändert das potenziell die Ausgangslage.
Denn in der Geldpolitik gibt es eine relativ einfache Denkregel, die sogenannte Taylor-Regel.
Sie sagt vereinfacht:
Ist die Inflation zu hoch, sollte der Zins höher sein.
Ist die Wirtschaft stärker ausgelastet als normal, sollte der Zins ebenfalls höher sein.
Und umgekehrt.
Formal kombiniert die Regel deshalb einen neutralen Realzins mit der Inflation sowie der Inflations- und Outputlücke. Unter der – zugegebenermassen ziemlich wichtigen – Annahme, dass das experimentelle Flash-BIP die konjunkturelle Lage richtig abbildet, lande ich derzeit bei einem «angemessenen» Schweizer Leitzins von ungefähr +0,25 bis +0,5 Prozent.
Also das bis vor Kurzem Undenkbare denken:
Zinsen erhöhen?
Meine kleine LinkedIn-Umfrage zeigt, wie ungewohnt dieser Gedanke noch ist. 83 Prozent erwarten, dass die SNB bei 0 Prozent bleibt. 11 Prozent rechnen eher mit einer Zinserhöhung, nur 4 Prozent mit einer Rückkehr zu Negativzinsen.
Offensichtlich ist die Ausgangslage in den USA und der Schweiz verschieden.
Aber beide Geschichten erinnern an etwas, das wir während der langen Jahre extrem tiefer Zinsen fast vergessen hatten:
Der Zins ist der Preis des Geldes. Und der kann sich ändern, je nach dem wie sich Angebot und Nachfrage verschieben.
Sicher ist deshalb vor allem eines: Die Risiken – oder aus Sicht der Sparer die Chancen – höherer Zinsen nehmen auch in der Schweiz wieder zu.
