Diese Woche lohnt sich ein genauer Blick auf den Zins. Dabei hilft zuerst eine banal klingende Frage: Was ist überhaupt der Zins? Der Zins ist nicht einfach eine Zahl, die von der Zentralbank festgelegt wird. Er setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen: aus der erwarteten Inflation, dem realen Gleichgewichtszins r*, aus Risiko- und Laufzeitprämien – und letztlich auch aus politischen Entscheidungen.
Wer kennt noch «high for longer»?
Noch vor kurzer Zeit schien die Richtung von Inflation und Zinsen klar: Nach dem Inflationsschub 2021–2023 dominierte die Überzeugung, dass die Zinsen strukturell höher bleiben würden. Die Argumente klangen plausibel. Persistente Dienstleistungsinflation, angespannte Arbeitsmärkte, Deglobalisierung und steigende Staatsdefizite galten als strukturelle Treiber höherer Realzinsen. Die Diagnose lautete: strukturell höhere Zinsen.
Wer kennt noch «low for longer»?
Dabei ist es kaum ein Jahrzehnt her, dass praktisch dieselben Institutionen das Gegenteil argumentierten:
Demografie, globaler Sparüberschuss, technologische Disinflation und stabile Inflationserwartungen sollten dauerhaft tiefe Zinsen sichern.
Beide Diagnosen wirkten jeweils überzeugend.
Beide konnten sich als temporär erweisen.
Was sagen die Simulationen zu r*?
Modellrechnungen für Europa und die USA zeichnen ein deutlich stabileres Bild als die öffentliche Debatte. Seit rund 25 Jahren wurde der neutrale Realzins vor allem durch Demografie nach unten gedrückt.
Steigende Lebenserwartung erhöht die Sparneigung. Sinkende Geburtenraten reduzieren die erwartete Erwerbsbevölkerung und damit das Wachstumspotenzial. Weniger Wachstum bedeutet geringere Investitionsrenditen und damit tiefere Gleichgewichtszinsen.
Hinzu kam die schwache Produktivitätsentwicklung. Niedrigere Produktivitätszuwächse senken die erwarteten Kapitalrenditen und drücken r* zusätzlich nach unten.
Diese Kräfte wurden teilweise kompensiert. Steigende Staatsverschuldung erhöhte die Kapitalnachfrage. Kapitalexporte aus Europa und Japan stabilisierten die globalen Kapitalmärkte.
Die Simulationen in die Zukunft zeigen eine leichte Gegenbewegung. Für die kommenden Jahre ergibt sich ein moderater Anstieg des neutralen Realzinses – typischerweise nur wenige Zehntelprozentpunkte. Der langfristige Rückgang wird damit nur teilweise korrigiert.
KI als neue Zinserklärung
Künstliche Intelligenz wird heute ähnlich behandelt wie früher die Globalisierung: als strukturelle Erklärung für das Zinsniveau.
Auch KI dürfte eher einer General-Purpose-Technologie wie Elektrizität entsprechen als einer kurzfristigen Produktivitätsrevolution. Produktivitätsschübe entstehen typischerweise erst nach langen Anpassungsphasen – durch neue Organisationsformen, Produktionsprozesse und Qualifikationen.
Die aktuelle Evidenz zu KI bleibt entsprechend unsicher.
Ein Produktivitätsboom würde zudem nicht automatisch zu tiefer Inflation führen. Höhere Produktivität erhöht das Wachstumspotenzial und damit den neutralen Realzins. Strukturell spricht KI daher eher gegen dauerhaft tiefe Zinsen.
Auch kurzfristig können KI-Erwartungen inflationär wirken. Investitionen steigen, Vermögenspreise reagieren und die Nachfrage zieht an.
Die historische Erfahrung der USA in den 1990er Jahren passt in dieses Muster. Entgegen der verbreiteten Meinung verzichtete die Fed damals nicht wegen steigender Produktivität auf Zinserhöhungen – sie erhöhte die Zinsen 1999 deutlich. Produktivitätswachstum senkt langfristig nicht die Inflation, sondern erhöht tendenziell den Gleichgewichtszins.
Die Schweiz als Spezialfall
Unsicherheit global. Doch gerade in der Schweiz sprechen viele Faktoren weiterhin für tiefe Zinsen.
Demografie, Zwangssparen im Vorsorgesystem, Safe-Haven-Zuflüsse und ein begrenztes Angebot sicherer Anlagen drücken den neutralen Zinssatz.
Hinzu kommt eine starke Pfadabhängigkeit. Inflationserwartungen und Zentralbankpolitik verändern sich nur langsam. Einmal etablierte Niedrigzinsregime halten sich oft länger als erwartet.
Die aktuelle Konstellation spricht klar für ein tiefes Zinsniveau. Die Inflation bleibt niedrig. Die Wirtschaft ist nicht voll ausgelastet. Die Produktionslücke ist offen und die Arbeitslosigkeit steigt leicht. Gleichzeitig bleibt der Franken stark, wodurch von den Importpreisen kaum Inflationsdruck ausgeht.
Einfache geldpolitische Faustregeln wie die «Taylor Rule» würden unter diesen Bedingungen eher Zinssenkungen als Zinserhöhungen erwarten lassen.
Die SNB hat allerdings eine hohe Hürde für eine Rückkehr zu Negativzinsen gesetzt. Das Basisszenario bleibt deshalb ein längerer Zeitraum mit Leitzinsen um null.
Wann würde die SNB die Zinsen senken?
Ich achte auf drei Faktoren, welche die SNB die Hürde zu Negativzinsen überspringen lassen würden:
- Eine starke Frankenaufwertung
- Deutliche Zinssenkungen der EZB
- Inflation deutlich unter den Erwartungen der SNB, also klar negativ
Fazit
Das Risiko der Zinsen bleibt in der Schweiz derzeit klar mehr nach unten als nach oben gerichtet. Am wahrscheinlichsten ist bei den Kurzfristzinsen eine nominale Null, die angesichts der tiefen Inflation einer knapp negativen realen Null entspricht. Bei den Langfristzinsen ist am ehesten eine reale Null zu erwarten, was einer nominal leicht positiven Null entspricht.
