Währungsabsicherung ist kein Prognoseinstrument, sondern ein Instrument zur Begrenzung von Unsicherheit. Wer ein Fremdwährungsrisiko nicht absichert, trifft damit ebenso eine aktive Entscheidung wie jemand, der es tut – nur wird diese Entscheidung selten als das bezeichnet, was sie ökonomisch ist: eine Währungsposition. Ein Unternehmen mit CHF-Kosten und USD-Erträgen, das auf eine Absicherung verzichtet, spekuliert implizit auf eine stabile Entwicklung des USD. Die verbreitete negative Konnotation des „Hedgings“ als Spekulation verkennt, dass die eigentliche Spekulation oft im Unterlassen liegt.
Ex ante denken – nicht ex post urteilen
Die Beurteilung einer Absicherung hat ex ante zu erfolgen, nicht ex post. Entscheidend ist nicht, wie sich der Kurs im Nachhinein entwickelt hat, sondern ob das eingegangene Risiko tragbar und gewollt war. Aus dem Nichteintreten eines Negativereignisses abzuleiten, dessen Absicherung sei ein Fehler gewesen, bedeutet, Ergebnis und Entscheidungsqualität zu verwechseln. Diese Logik würde jede Versicherung infrage stellen, solange der Schaden ausbleibt. Wer staatliche Beschaffungsentscheide oder Unternehmensbudgets an kurzfristigen Wechselkurserwartungen ausrichten will, fordert letztlich systematisches spekulatives Verhalten – ein Ansatz, der angesichts der Dynamik der Devisenmärkte kaum vertretbar ist.
Wechselkursprognosen: Champions League mit begrenzter Trefferquote
Wechselkursprognosen sind die Champions League der Prognosen. Täglich werden CHF im Umfang von beinahe 400 Milliarden gehandelt. Und es gibt wohl keine Verwaltungsratssitzung oder Budgetdiskussion, in der nicht nach dem Wechselkurs gefragt wird. Nur leider treten Ökonomen mit einer Regionalliga-Mannschaft zum Spiel an.
Im Volkswirtschaftsstudium lernt man, dass Wechselkurse zumindest über einen kurzen Zeithorizont einem Random Walk folgen, dass sich der zukünftige Verlauf nicht einfach durch Fortschreibung der Vergangenheit prognostizieren lässt. Nur für die lange Frist gibt es theoretische Erklärungen der Bewegungen (z. B. Kaufkraftparität, Zins- und Inflationsdifferenzen). Leider ist aber die kurze Frist deutlich länger, als es sich Marktteilnehmer erhoffen würden.
Gleichgewicht ist kein Timing-Instrument
Gleichgewichtsüberlegungen werden in der Praxis häufig überinterpretiert. Der Hinweis, der Franken sei strukturell stark und neige deshalb zur Aufwertung, stützt sich implizit auf langfristige Zins- und Inflationsdifferenzen. Tatsächlich impliziert die aktuelle Zinsdifferenz zwischen den USA und der Schweiz von rund 3.5 Prozent eine langfristige Aufwertung des Frankens gegenüber dem Dollar. Empirisch lässt sich dieser Zusammenhang jedoch nur über lange Zeiträume beobachten; kurzfristig können sich Wechselkurse über Jahre hinweg deutlich von einem schwer bestimmbaren Gleichgewichtsniveau entfernen. Dass sich USD/CHF zeitweise in der Nähe einer kaufkraftparitätischen Bewertung bewegte, erlaubt daher keine belastbare Aussage über die kurzfristige Entwicklung.
Die vermeintlichen Kosten der Absicherung
Häufig wird argumentiert, eine Währungsabsicherung sei mit Kosten oder erwarteten Verlusten verbunden. Dabei wird übersehen, dass die Zinsdifferenz systematisch in die Terminkurse einfliesst. Der Forward-Kurs reflektiert diese Differenz vollständig. Prof. Beat Affolter von der ZHAW hat dies letzthin in einer Analyse der US-Hedging zum Kauf des F-35 beispielhaft vorgerechnet: Wer zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses 2022 bei einem Spot-Kurs von USD/CHF 0.96 einen Terminkontrakt für 2025 abschloss, erhielt aufgrund der damaligen Zinskonstellation Konditionen in der Grössenordnung von 0.89. Die erwartete Abwertung des Dollars gemäss Zinsdifferenz war damit bereits im Hedge enthalten. Auch bei einem kreditfinanzierten Vorabkauf von USD wirkt derselbe Mechanismus, da der Dollarbetrag zum US-Zins angelegt werden kann, beispielsweise in Staatsanleihen. Mit einer Absicherung verzichtet man somit nicht auf die systematisch erwartete Zinsdifferenz, sondern auf Wechselkursschwankungen, für deren Übernahme keine verlässliche Risikoprämie existiert.
Kein rekordstarker Franken als Argument gegen Disziplin
Der rekordstarke Franken ist kein Argument gegen Währungsabsicherung, sondern eine Erinnerung daran, dass Wechselkurse sich abrupt und nachhaltig bewegen können. In der Währungsfrage existiert keine neutrale Untätigkeit. Wer das Risiko tragen will, sollte dies bewusst, mit klar definiertem Risikobudget und transparenten Entscheidungsregeln tun. Wer es nicht tragen kann oder will, sollte sich nicht der Illusion hingeben, dass das Offenlassen einer Position ökonomisch folgenlos sei.
